嘉理证券增设上市标准、优化发行定价，创业板改革再出发

4月10日，证监会印发了《关于深化创业板改革更好服务新质生产力发展的意见》（下称《创业板意见》），深交所就同步制定修订的4项配套业务规则公开征求意见。

整体来看，《创业板意见》主要包括了8个方面内容，其中涉及诸多改革措施。比如，在发行上市方面，增设第四套上市标准，试点开展地方政府推送拟上市企业信息，建立首次公开发行预先审阅机制，明确提出积极支持优质未盈利创新企业和新型消费、现代服务业等领域优质创新企业在创业板上市，深化新股发行定价机制改革。

其中，第四套上市标准为“预计市值不低于30亿元，最近一年营业收入不低于2亿元，最近三年营业收入复合增长率不低于30%；或者预计市值不低于40亿元，最近一年营业收入不低于2亿元，最近三年累计研发投入不低于1亿元且占累计营业收入的比例不低于15%”。

“30亿元与40亿元的市值分档，是以市场定价为过滤器。”南开大学金融发展研究院院长田利辉对第一财经表示，这是平衡市场认可度与包容性的关键设计，既防止“伪创新”企业浑水摸鱼，又为真正优质的科技企业留出空间。

在持续监管方面，推出再融资储架发行制度，允许上市公司临时股东会授权董事会实施简易程序再融资，提高简易程序额度上限，支持吸收合并上市未满3年的新公司。

在交易机制方面，推出做市商制度，将股票协议大宗交易调整为实时成交确认，引入创业板相关ETF盘后固定价格交易机制。

深交所负责人表示，上述措施的落地实施，涉及10多项配套规则制定修订。本次先就《创业板股票上市规则》《交易规则》《首次公开发行证券发行与承销业务实施细则》，制定《股票发行上市审核业务指引第9号——预先审阅》公开征求意见。

“其他配套规则也在研究制定修订中，将尽快向市场发布。”深交所负责人称。

新指标突出成长性、创新性

增设创业板第四套上市标准是这次改革的核心举措之一。

《创业板意见》提出，“增设创业板第四套上市标准，为新兴产业和未来产业领域优质创新创业企业提供更好金融服务。”

为此，深交所修订的《创业板股票上市规则》，明确第四套上市标准为“预计市值不低于30亿元，最近一年营业收入不低于2亿元，最近三年营业收入复合增长率不低于30%；或者预计市值不低于40亿元，最近一年营业收入不低于2亿元，最近三年累计研发投入不低于1亿元且占累计营业收入的比例不低于15%”。

深交所负责人表示，第四套上市标准设置了较高的市值要求，以利于筛选出市场认可度高的企业。营业收入指标可以衡量出一个企业的商业化水平，2亿元的门槛要求企业具有一定规模，这也符合早期成长型创新创业企业的发展规律。

该负责人说，其中，第四套上市标准的第一类情形采用“预计市值+营业收入+营业收入复合增长率”组合，引入收入增长指标，突出成长性，主要面向新兴产业领域优质创新创业企业，能够适应其成长速度快、市值相对较低的特点。第二类情形采用“预计市值+营业收入+研发投入”组合，引入体现创新性的研发投入指标，主要面向未来产业领域优质创新创业企业，能够适应其创新能力突出、收入起点较低的特点。

田利辉对第一财经分析称，两类指标的区分体现了对“新兴产业”与“未来产业”差异化成长规律的精准识别，前者需要验证成长速度，后者需要证明创新厚度。

他认为，第一类“市值+营收+增长率”组合，锚定的是已验证商业模式、处于高速扩张期的企业，30%的复合增长率门槛筛选出的是“跑通赛道、正在放量”的标的；第二类“市值+营收+研发投入”组合，则面向技术突破前夜、收入尚未起量但创新密度极高的未来产业企业，1亿元累计投入与15%强度要求确保其“真创新”而非“伪研发”。2亿元营收则确保企业具备基本商业化能力，避免“实验室企业”过早上市。

总结创业板的四套上市标准，田利辉认为，其构成了“盈利—成长—创新”的递进谱系。第一套标准服务成熟盈利企业；第二套兼顾盈利与规模；第三套接纳高市值成长型；第四套则填补“高成长但未盈利、高研发但低收入”的真空地带，形成对创新企业全生命周期的覆盖。

另外，创业板第四套上市标准也与此前备受关注的科创板第五套上市标准形成了错位。

田利辉认为，科创板第五套完全豁免收入要求，面向早期企业，而创业板第四套保留2亿元的营收门槛，意味着企业须具备初步商业化能力，发展阶段较科创板更为成熟。科创板聚焦“硬科技”突破，研发强度要求更严苛；创业板则立足产业化初期，既接纳尚未盈利的研发型企业，也包容高速增长的商业模式创新企业。

“与科创板相比，创业板第四套标准更强调成长性与商业化平衡。这种差异化定位，标志着我国多层次资本市场正从‘单一盈利导向’向‘多元价值发现’的历史性跃迁，为新质生产力提供精准资本引擎。”田利辉说。

建立预先审阅机制

另外，这次改革在创业板建立首次公开发行预先审阅机制。深交所制定《股票发行上市审核业务指引第9号——预先审阅》（下称《预先审阅指引》），明确发行人因过早披露业务技术信息、上市计划可能对企业生产经营等造成重大不利影响，确有必要的，可以在正式申报前申请预先审阅。

预先审阅属于申报前咨询沟通服务范围，不是企业申请发行上市的必经程序，发行人申请预先审阅，应当充分说明必要性，并参照正式申报的要求准备申请文件。

去年7月，上交所率先发布预先审阅指引，面向优质科技型企业试点IPO预先审阅机制。此次预先审阅引入创业板。

《预先审阅指引》共十三条，主要包括以下五方面内容：一是明确预先审阅的适用情形；二是明确预先审阅的申请文件要求；三是明确预先审阅的工作机制；四是明确预先审阅与正式申报审核的衔接；五是明确预先审阅相关方责任要求。

深交所负责人表示，发行人申请预先审阅应当参照正式申报要求提交申请文件，深交所参照正式审核要求，开展预先审阅工作并形成审阅意见。审阅意见不构成对发行人是否符合板块定位、发行上市条件和信息披露要求的预先确认。预先审阅阶段，申请文件、审阅过程、结果等不对外公开。正式受理后，发行人需要一并对外披露预先审阅阶段问询、回复文件。正式审核阶段，深交所严格按照现有规则开展审核工作，不会降低审核标准。如发行人申请文件已经按照预先审阅的问询及回复更新，且未发生影响发行上市条件或者信息披露要求的新增事项，深交所可以不再提出审核问询。

“需要说明的是，申请预先审阅的发行人和中介机构同样接受深交所自律监管，违反规定的，深交所可以终止预先审阅程序，并依规采取自律监管措施或者实施纪律处分。”深交所负责人说。

协议大宗交易调整为实时成交确认

另外，市场各方高度关注新股发行定价机制。为落实《创业板意见》有关部署，深交所修订《首次公开发行证券发行与承销业务实施细则》，对网下发行配售安排和战略配售机制作了进一步优化。

深交所负责人说，一方面，新增约定限售方式。发行人和承销商设定不同档位的限售比例和限售期，向锁定比例更高、锁定期限更长的投资者配售更多股份，优化新股网下发行机制，引导“长钱长投”，促进合理定价。另一方面，提高中小盘股战略配售比例。针对部分技术迭代快、估值难度大的企业，更好发挥战略投资者专业优势。对首次公开发行数量不足1亿股、1亿股以上不足4亿股的中小盘股，将其战略配售比例上限由不超过20%、30%分别调整为不超过30%和40%。发行人和承销商在比例上限范围内，可根据市场情况、发展需求等进行选择。

此外，为强化市场化约束，引导网下投资者理性报价，创业板在现行规则范围内统一执行3%的高价剔除比例。

另外，为增强市场内在稳定性，便利投资者交易，这次创业板改革进一步优化交易制度，深交所相应修订《交易规则》。

据深交所负责人介绍，一是明确创业板引入做市商制度。实践表明，做市商制度有助于提高定价效率，降低交易成本，减少价格波动。深交所将通过发布业务细则、指南等方式，进一步明确做市服务申请与终止、做市商权利与义务、监督管理等安排，保障改革措施平稳落地。

二是将创业板股票协议大宗交易调整为实时成交确认。调整前的“盘中申报、盘后成交确认”安排，存在操作时间不足、影响参与意愿等问题。这次将成交确认时间由15:00至15:30调整为9:30至11:30、13:00至15:30，有助于进一步提升协议大宗交易成交意愿，便利中长期资金入市。

三是扩大盘后固定价格交易品种范围。2020年8月创业板股票引入盘后固定价格交易机制，运行平稳有序。这次将盘后固定价格交易品种范围扩展至主板A股和包括创业板相关ETF在内的全部ETF，是对盘中竞价交易的有益补充，便于投资者以收盘价交易，更好满足投资者多元化的交易需求。

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